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缩表按部就班 债市:外部风险不是真风险

2017-09-22 06:55:27 中国证券报 

  (原标题:债市:外部风险不是真风险)

  21日凌晨,美联储公布了9月货币政策声明,维持基准利率不变,并如期开启缩表计划。市场机构表示,美联储启动缩表,尤其是暗示年内加息计划不变,对市场情绪难免造成一定冲击,但由于市场对缩表预期充分,初期规模也较低,这种冲击应是可控的。进一步看,今年海外债市收益率甚至还有所下行,往后也难以出现明显的上行,加之人民币汇率企稳、中外利差仍较大,外部因素对中国债市影响有限。

  一点意外之处

  北京时间21日凌晨,美联储公布9月FOMC政策声明,FOMC宣布维持基准利率不变,10月将开启渐进式缩表,并下调了核心PCE预期。这一切似乎都在意料之中,但此次会议后,美股走高,美债利率反弹,美元指数亦抽身向上。

  问题出在哪里?不妨来看看此次会议后声明都有哪些“要点”。

  国泰君安(行情601211,诊股)覃汉团队指出,9月是季度会议,需关注三方面信息的变化,一是FOMC政策声明措辞的变动,二是美联储对经济及利率的预测,三是耶伦新闻发布会的讲话。

  该团队认为,此次会议主要的增量信息包括:第一,声明特别对近期在美国造成较大影响的飓风灾害进行了说明,认为风暴不太可能在中期内实质性地改变国民经济的进程;飓风之后,汽油和其他一些物品价格上涨可能会暂时加速通胀,但对中长期通胀影响不大。第二,会后公布的点阵图显示,美联储官员对今年底基准利率预测集中在1.375%附近,即预期年内仍有1次加息。第三,美联储上调了对经济实际增长的预期,下调了对失业率的预期,同时下调了对通货膨胀的预期。第四,耶伦会后讲话偏中性。

  覃汉团队认为,美联储暗示今年12月仍有加息的可能性,或是导致会后美元指数上涨及美债下跌的主要原因之一,因此前市场预期年内美联储再次加息的概率已下降。

  天风证券孙彬彬团队点评称,此次议息会议之前,市场预期12月美联储加息的概率才刚回到50%以上,因而,此次议息会议暗示年内将再次加息才是“鹰派”体现和冲击所在。孙彬彬团队认为,美国通胀已在一段时期内低于2%,且美联储下调了核心PCE预期,但美联储依然采用偏鹰态度,主要是美联储双重目标之下,生产就业数据强劲给了美联储“底气”。

  此次会后声明显示,美联储对GDP增长以及就业预期维持乐观,美联储上调今年实际GDP增速预测值至2.4%,预计明年实际GDP增速2.1%;预计今年失业率持平于6月预测值4.3%,下调明后两年失业率预测至4.1%。

  是“真老虎”还是“纸老虎”

  虽然在意料之中,但美联储9月议息会议最关键的政策调整,仍是“缩表”的问题正式落地,美联储宣布将在10月开始缩表计划。机构指出,由于本轮美联储货币紧缩是加息叠加缩表,缩表的规模又比较可观,因此可能产生深远的影响。从以往来看,美联储历次紧缩和美元升值周期对新兴市场国家均影响显著。那么,这回美联储缩表究竟是“真老虎”还是“纸老虎”?

  此前,市场对美联储何时缩表,以及以什么方式、力度和路径缩表已有比较清晰的预期。早在2014年9月的货币政策正常化方案中,美联储就提到未来以被动、渐进和可预测的方式通过停止再投资来减少其持有的证券规模。

  值得一提的是,负责公开市场操作的美联储执行机构——纽约联储曾在“9月宣布、10月执行”的假设下,测算了三种缩表进度:达到正常化水平的时间最早是2020年第一季度,证券组合缩减到3.5万亿美元;最晚是2023年第三季度,证券组合缩减到2.4万亿美元;中间情况是到2021年第四季度,证券组合从4.2万亿美元降至2.9万亿美元。即综合来看,美联储平均需要花三年半的时间才能把资产负债表缩减1/3。

  另外,美国财政部借款顾问委员会(TBAC)预计到2021年货币正常化之际,10年期美国国债的期限利差可能会上升40bp。相较于单次加息幅度25bp,缩表大约相当于1.5次加息,这一影响是分散在3年内实现,所以对市场冲击应该不大。中金公司分析师则认为,届时10年期美国国债的期限利差升幅可能不及40BP,因缩表并非QE扩表的逆过程,QE的结论不能用于缩表;基本面和投资者结构也决定美国国债长期利率不会太高,期限利差上升有限。

  较高利差提供安全边际

  值得一提的是,今年初,全球投资者都看空vwin娱乐城官网类资产,很重要的一个原因便是担心美联储加快收紧货币政策,到年中之后又开始担心欧央行缩减QE和美联储缩表。最近,海外债市确有一定走弱迹象。月初以来,美国10年期国债收益率大约已从低点反弹超过20BP;德国10年期国债收益率也上行超过10BP。

  市场机构认为,就短期而言,美联储启动缩表,尤其是暗示年内加息计划不变,对市场情绪难免造成一定冲击,但由于市场对缩表预期充分,初期规模也较低,因此,这种冲击应该是可控的。结合前述分析,长期看,美联储缩表对美国市场利率水平的影响将有限。

  中金公司研报称,即使在美联储缩表的背景下,后续海外债市收益率上行风险也可控,关键在于目前全球经济都难以找到持续扩张的因素。无论是国外还是国内,经历了几年快速加杠杆之后,目前都没有新的主体有持续加杠杆的意愿和能力。没有新的加杠杆主体和较强的融资需求,也就意味着经济和通胀都难以有持续的上升,利率本身也就难以上升。

  近几日,中国vwin娱乐城官网市场呈现弱势震荡,10年期国债收益率在回落至3.6%后裹足不前,随后出现一定反弹。9月21日,银行间市场上10年期国债活跃券170018成交利率上行至3.64%。

  但机构普遍认为,当前海外风险对国内传导有限。弱美元下,人民币逆转前期贬值担忧而走强,前期积压的结汇需求释放或使得未来人民币贬值空间较为有限,资本外流压力下降,加上中美利差扩大,中国货币政策受制于海外的约束在下降,货币政策的独立性在上升。

  中金公司研报就称,整体来看,美联储缩表因较为缓慢、可预测,已经一定程度反映在预期中,叠加加息概率较低;在人民币贬值压力减轻之后,对中国的影响相对有限。

  数据显示,当前中美10年期国债利差超过130BP,过去十年的均值水平则为95BP。

(责任编辑:娄在霞 )
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