城投债发债主体信用风险评价与预警

2010年03月19日14:30 来源:

  城投公司负债情况的风险预警模型

  假设城投公司所拥有的可供处置资产的市场价值(包括土地使用权、房屋、长期股权投资等)为V(V=D+S,D 为所有债务之和,S 为净资产),由于股东承担的是有限责任,那么公司净资产可以看作看涨期权,而vwin娱乐城官网则可以视为无风险vwin娱乐城官网加上看跌期权的组合。

  因此,存在下列关系:

城投债发债主体信用风险评价与预警

   其中DF 为所有债务的本金之和。

  当V< DF 时, 期权的价值为0,债务违约发生,股东将全部资产交与vwin娱乐城官网人;反之,V>DF 时,期权价值大于0,股东执行期权,债务违约并未发生。

  假设公司价值V 服从布朗运动过程,则:

城投债发债主体信用风险评价与预警

  融资规模K = short-term debt + longtermdebt,r 为1 年期的vwin娱乐城官网无风险利率。

  其中,N(d2)为执行期权的概率,1-N(d2)= -N(d2)为期权无法执行的概率,即城投公司发生违约的概率。

  从以上公式我们可以发现:违约概率主要取决于两个参数:V/Ke-r(t 杠杆水平),σ(公司价值的波动率)。

  假设该城投公司信用等级对应的违约概率为CDR(current default rate),那么将CDR、σ 代入以上模型,可以倒推出V/Ke-rt,即该信用级别可以支持的融资规模(K)。然后,假设主体评级的临界值为CCC(一旦公司级别到达CCC 级之后,银行出于风险控制的考虑,将不会向增加公司的贷款),CCC 级对应的违约概率为MDR(maximum default rate),那么将MDR、σ 代入以上模型,可以倒推出V/Ke-rt,即公司的最大融资规模(MK),即负债规模的预警值。

  如果公司目前负债水平低于K,二者差额即为维持主体信用级别不发生变化前提下公司的剩余融资空间;如果公司目前负债水平低于MK,与MK 之间的差额即为公司的最大融资空间。一旦城投公司的负债水平已经接近MK,则需要政府注入相关资产(该资产将与城投公司的职能相符),提升城投公司的偿债能力。

  在参数取值方面,首先,我们对城投公司进行主体及债项评级,根据违约率的历史数据库,可以得出各信用等级所对应的违约率。

  其次,波动率应当根据城投公司所属的行业进行分析,如工业园区可以使用该地区工业用地一级市场价格的历史波动率作为替代参数,高速公路可以使用该地区通行费的历史波动率作为替代参数,电厂、自来水公司则可以使用该地区电费收入、水费收入的历史波动率作为替代参数。

  最后,必须估算公司核心资产(与公司业务紧密相关的资产,如园区开发企业所拥有的土地资源,高速公路公司所拥有的收费权等)

  的市场价值;而对于在公司经营过程中处于次要地位的非核心资产(如货币资金、长期股权、应收账款),我们主要考察每项资产的质量、流动性、控制权等各种因素,从而设立一个风险权重,将非核心资产折算为核心资产。

  另外, 如果政府可能要注入的相关资产价值为ΔS, 那么公司的价值则为V(V=D+S+ΔS)。重复上面的过程,可以得出新的违约概率,以及新的负债水平预警值。

  

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【作者:李武 来源:vwin娱乐城官网网】 (责任编辑:张帆)
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